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機械行業2023年投資策略:新技術,新周期

時間:2022-12-31   訪問量:1185

(報告出品方/作者:廣發證券,代川、孫柏陽、朱宇航)

一、行穩致遠:放射狀需求下,傳統與新興共同復蘇

2022年機械行業回顧:能源投資不分新舊。新能源與傳統能源設備景氣度共同上行。 根據我們的統計,收入增速方面,鋰電設備、光伏設備、油氣設備、半導體設備居 前,單三季度同比增速分別為101%/62%/60%/58%;從利潤增速看,鋰電設備、半 導 體 設 備 、 油 氣 設 備 、 光 伏 設 備 增 速 居 前 , 單 三 季 度 同 比 增 速 分 別 為 117%/82%/70%/65%。景氣下行的領域主要集中在工程機械、風電設備、鐵路設備, 這類標的對應著基建地產投資、制造業投資需求較差。

2023年展望:自上而下的看機械行業景氣度切換。在上一輪周期中,我們經歷了 2020-2021年的景氣周期上行,除了傳統能源投資較弱之外,其他賽道景氣度上行; 2022年逐漸進入景氣下行周期,傳統能源體現出逆周期屬性,而大部分領域景氣度 較差。

展望2023年,新能源賽道的景氣度維持在高點。受益近期的一系列調控,基建實物 工作量、第三支箭穩定地產、擴大制造業實體需求等措施多管齊下,制造業投 資和基建投資加速,有望帶來機械行業的需求拐點。傳統能源景氣度有望繼續上行。

按照機械裝備行業的邏輯:產業鏈大概可以分為三個層次:(1)核心零部件;(2) 主機制造;(3)下游需求。每個環節都可以由國內和海外來提供。過去我們的核心 零部件主要依靠進口,雖然國產化持續進行,但進展緩慢,本輪疫情,給了國產替 代最大的外部動力;出口方面,本輪依靠強大的本土供應鏈,大量的裝備公司開始 加速出口替代。 進口替代鏈:主要集中于核心零部件和主機制造環節,過去主要依靠大量進口,由 于疫情,海外供應能力減弱,國內本土自給率提升。比較典型的領域是液壓件、減 速機等環節。 出口替代鏈:主要集中于非技術壁壘型產品領域,本土設備廠商依靠本土的零部件 優勢和強大的制造能力,為海外持續提供高性價比的產品,加速替代。典型的領域 包括手工具、線性驅動和電踏車等。

自主可控的政策要求下,機械行業的國產替代進入深水區,核心領域大有可為。我 們將國產替代分為三個階段: (1)起步階段:主要包括半導體設備、工業控制、示波器、質譜儀等領域; (2)加速階段:主要是液壓件、工業機器人、機器視覺、激光、通用減速機領域; (3)全面替代階段:主要包括鋰電設備、風電設備、光伏設備、工程機械、軌交裝 備等領域。

二、逐光而行:新技術、新工藝和新產品

(一)鋰電設備:新工藝和新技術,復合集流體是重要產業方向

當前時段,鋰電設備正處于三要素同步上行階段,推動利潤端實現倍增。(1)收入 持續高增:從鋰電設備擴產元年開啟以來, 鋰電設備行業收入規模在持續高增長, 行業上市公司單季度收入規模同比增速基本保持在50%以上的高水平,22Q3鋰電設 備行業單季度收入繼續保持74%的高增長;(2)訂單逐季攀升:我們采用預收賬款 與存貨代表鋰電設備公司訂單的情況,訂單規模逐季度持續攀升,2022Q3末,鋰電 設備預收賬款同比增長90%,存貨同比增長55%;(3)利潤率上行,帶來業績端倍 增效應:22Q3鋰電設備毛利率與凈利率皆實現環比、同比的提升,其中,凈利率創 下20Q4以來的新高,表明當前鋰電設備隨著收入端的規模效應,利潤率走向恢復, 實現凈利潤端增長的擴大效應。 為何估值持續坍縮:我們用wind長江指數做了擬合,鋰電設備板塊的PE估值水平和 板塊收入增速水平顯著正相關。今年以來,估值持續坍縮,從2021年年底的均值100x 以上,坍縮至50-60x區域。從趨勢上看,估值基本反應了增速下行和持續的預期下 行過程。2022年鋰電設備板塊整體跌幅較大,主要也是來自于估值層面的坍縮。我 們認為,市場主要擔心:(1)鋰電池產業鏈景氣度持續向下;(2)鋰電設備工藝 技術迭代比較慢,新技術和新工藝影響較弱。

鋰電設備增長驅動:(1)需求刺激電池廠持續擴產,下游新勢力進入提供擴產增量; (2)儲能電池開始步入快速增長期,提供電池設備需求增量;(3)國內鋰電設備 廠商筑起全球競爭力,出海開啟新空間;(4)復合集流體產業化趨勢明確,推動鋰 電設備新變革。

1. 電池廠持續擴產,下游新勢力進入提供擴產增量

除龍頭企業的加碼擴產外,切入鋰電行業的新勢力玩家擴產量級更為可觀。本文將 鋰電新玩家定義為:2022-2025年起有明確擴產規劃的鋰電產業新入行企業。根據 公開資料整理,新勢力企業擴產計劃投資總額2537億元,規劃總年產能高達659GWh, 是未來鋰電產業發展不可忽視的全新助推力。

2. 儲能電池步入快速增長期,提供電池設備需求增量

儲能發展指導意見正式出臺,需求拐點漸行漸近。2021年7月15日,國家發改委、 國家能源局正式印發《關于加快推動新型儲能發展的指導意見》,明確到2025年新 型儲能(抽水蓄能以外的電化學儲能及其它儲能項目)裝機規模達30GW以上,未 來五年將實現新型儲能從商業化初期向規模化轉變,到2030年實現新型儲能全面市 場化發展。截至2021年末,中國儲能市場累計裝機功率43.44 GW,位居全球第一, 其中電化學儲能裝機規模5117.1MW,其中,鋰離子電池儲能技術裝機規模 4658.9MW,功率規模占比91.0%。

3. 國內鋰電設備廠商筑起全球競爭力,出海開啟新空間

國內鋰電設備廠商已實現產品力追趕。國內鋰電設備基本已實現在效率和精度方面 不弱于海外設備,并已建立起整線設備的生產能力。目前,國內廠商的涂布機產品 在連續涂布速度上已追趕上日韓廠商,最大涂布寬度領先日韓,精度控制也更優。 國內廠商產能碾壓,具備更強接單能力,全球擴產浪潮下將占據更強優勢。國內鋰 電設備廠商持續大幅擴產,人員規模在近5年實現增長較高,龍頭企業人員規模皆達 到數千甚至上萬,而海外鋰電設備廠商人員僅有數百人規模,且近些年并未擴產, 薪酬支出規模同比增速保持平緩的增速。

4. 新技術新工藝:復合集流體產業化趨勢明確,推動鋰電設備新變革

2022年是復合銅箔的元年,2023年是復合鋁箔的元年。多家復合銅箔材料廠商從試 驗線階段走向量產。一年內行業擴產量達到數十GWh,產業化趨勢明確。根據寶明 科技關于在贛州投資建設鋰電池復合銅箔生產基地的公告披露,寶明一期復合銅箔 生產基地投資11.5億元。根據寶明科技公告的投資者關系記錄表,寶明一期計劃2023 年二季度量產,全部達產后年產復合銅箔1.5億平米左右,配套的電池為14~15GWh 左右。根據勝利精密關于對外投資暨簽署項目投資協議的公告,勝利精密項目一期 投資額約8.5億,擬投資建設15條高性能復合銅箔生產線、2條3A光學膜生產線。 復合集流體設備的增長邏輯:(1)下游需求從0到1,彈性大;(2)工藝革新快, 一步法、兩步法、三步法持續迭代;(3)工藝掌握在設備公司手里。 復合集流體是鋰電池負極極片的重要組成部分。鋰電池二次電池由電芯和電解液組 成,電芯包括正極極片、隔離膜和負極極片,負極極片由負極集流體和設置于負極 集流體表面的負極活性物質層構成。根據華經產業研究院,在鋰電池的成本中,負極材料約占10%。

目前復合銅箔主要采用磁控濺射(一種真空鍍膜的方式)+水電鍍(離子置換)的兩 步法進行生產。以重慶金美的方案為例,首先采用4.5μmPET原膜作為基材,然后 通過真空蒸餾/磁控濺射設備在高分子材料PET膜(或PP膜)上下表面進行金屬化處 理,形成15-60nm的金屬層,并通過電鍍設備在金屬化后的PET膜上下表面鍍銅, 使金屬層增厚至1μm,最終形成6.5μm導電薄膜。 與電解銅箔相比,復合銅箔的工藝流程縮短,采用真空鍍膜工藝形成膜面作為陰極, 可直接在離子置換設備中反應。電解銅箔的工藝流程包括溶銅、生箔、后處理和分 切工序,其中溶銅和生箔技術門檻較高,溶銅的核心在于電解液的配方,生箔的核 心在于技術和工藝,生箔機是價值量最高的設備(核心部件為陰極輥)。

復合銅箔產業化趨勢明確,頭部廠商共同推進,多家復合銅箔材料廠商從試驗線階 段走向量產。目前,國內PET銅箔的主要廠商包括:(1)傳統電解銅箔廠商:諾德 股份、嘉元科技等;(2)鋁箔廠商:萬順新材;(3)膜材料廠商:重慶金美、雙 星新材等;(4)電池廠:寧德時代、廈門海辰等;(5)跨界廠商:寶明科技。諾 德股份、萬順新材產品已送往下游企業驗證;寧德時代、海辰新能源等電池廠商已 積累較多相關專利;重慶金美按照《一種導電薄膜、導電薄膜的制備方法及鋰離子 電池》的專利方案生產復合銅箔;雙星新材PET銅箔處于客戶評價認證階段;寶明 科技擬投資建設鋰電復合銅箔生產基地,總投資達60億元,其中一期為11.5億元。

終局空間:我們預計未來25年之前復合銅箔累計設備需求空間有望超百億元。若 2025年復合銅箔滲透率達到10%,則在25年,復合銅箔的年產能需達到198.9GWh, 對應至25年的設備空間約99.45億元,我們認為若在25年實現投產,應在25年之前 完成采購,因此設備主要在22-24年間采購,對應年均設備需求空間約33.15億元。 樂觀假設下,若2025年,復合銅箔滲透率能夠達到50%,復合銅箔年產能需要達到 994.5GWh,對應25年之前完成的設備采購累計需求空間為497.25億元,年均設備 需求空間約165.75億元。

從0到1,優先選擇龍頭設備公司。新產業趨勢下,設備為最先受益環節。 產業化從 0到1的過程中,首先缺少的要素為設備產能,生產設備領先于材料,為整個產業鏈 中最先量產的環節。 復合銅箔設備市場競爭格局明確,設備龍頭已被市場選出。當前東威科技后道夾邊 鍍設備產業鏈一致評價較高,國內暫無夾邊鍍設備東威科技已經實現技術領先;前 道設備廠商多樣化程度較高,但廣東騰勝具備較為明顯的優勢。

(二)光伏設備:重視工藝革新,供給創造需求

重視主鏈TOPCon,關注電鍍銅、鎢絲金剛線新工藝。光伏設備和鋰電設備不同, 供給端的變化較快,工藝技術革新更快。TOPCon和HJT,甚至未來的鈣鈦礦,都在 推動工藝革新。這是供給在創造需求。2023年,光伏設備領域兩條思路:圍繞 TOPCON產業鏈,尋找有業績彈性品種(捷佳偉創等);圍繞新工藝(電鍍銅、鎢 絲金剛線等),尋找業績有新增量品種。 光伏裝機需求確定性高。全球減碳大趨勢下,光伏需求的確定性較高。根據CPIA, 預計23年光伏裝機為220-275GW(保守220GW,樂觀275GW)。 23年硅料釋放較多,帶動組件價格下降有望進一步刺激需求。23年底,硅料產能預 計將達到200萬噸以上,可以滿足600GW以上裝機需求,硅料供不應求的局面將得 到根本性轉變,將帶動終端價格下降,有望進一步刺激需求,設備將因此受益。

1. 新技術:電鍍銅去銀化終極技術,產業化已啟動

HJT電鍍銅工藝包括四個大環節,設備已經逐步成熟,重點在于如何降低成本使得該 技術具備性價比,主要著力點就在于圖形化與電鍍兩個部分。 (1)沉積種子層。由于銅在透明導電層(TCO)上的附著性較差,容易造成電極脫落, 因此一般需要在鍍銅前在TCO上引入種子層,改善電極的附著性能。 (2)圖形化。通過選擇性光照,使得不需要鍍銅的位置感光材料發生改性反應,而 需要鍍銅的位置感光材料不變,顯影去除不變的改性材料。(3)電鍍。浸泡在電鍍設備的硫酸銅溶液中,通電進行電解,銅離子(Cu2+)被 還原,在需要鍍銅的電池表面沉積成銅,形成銅電極。 (4)后處理。洗去剩余的感光油墨,刻蝕掉剩余的種子層,電鍍錫抗銅氧化。

電鍍銅技術目前圖形化為主要分歧點。電鍍銅圖形化環節流程分為:(1)涂覆感光 材料;(2)曝光固化;(3)清洗顯影。 (1)涂覆感光材料:要求厚度均勻適中,濕膜采用浸沒(浸涂機)、滾刷(滾涂機)、 噴涂(噴墨)、等方法;干膜采用卷對卷貼膜機進行貼膜。 (2)曝光固化:選擇性照射固化部分感光材料。方案選項:光學投影光刻、普通掩 膜光刻、直寫光刻、以及較為獨特的噴墨蝕刻,此處各家分歧較大。 ①光學投影掩膜光刻:采用光刻機設備,使得特定波長的光通過復雜光路,把掩膜 上的圖案縮小展示,照射到光刻膠上。 ②普通掩膜光刻:由光源發出的光束,經掩膜版在感光材料上成像。 ③直寫光刻:直寫光刻技術相對主流。指計算機控制的高精度光束聚焦投影至涂覆 有感光材料的基材表面上,無需掩膜直接進行掃描曝光。直寫光刻最高精度5μm, 滿足銅電鍍的精度要求。直寫光刻成像不需要使用底片,可節約底片的物料成本和 相關人力成本。國內廠商芯碁微裝,捷德寶,太陽井等正在研發銅電鍍用激光直寫 光刻(Laser Direct Imaging, LDI)設備。 ④鋁膜噴墨打印:(1)PVD沉積一層鋁(鋁在空氣中會自動氧化絕緣);(2)印 刷低濃度堿性墨,選擇性蝕刻部分Al-Al2O3,完成圖形化。 (3)清洗顯影:光刻后,在顯影機中可洗去未變性的感光材料,暴露出來等待電鍍 的部分,而已經變性的感光材料繼續覆蓋住不需要電鍍的部分。

光伏電鍍銅產業化進展加速。2022年8月,邁為聯合SunDrive取得低銦無銀異質結 電池效率突破,轉換效率高達25.94%,寶馨科技重點推進電鍍銅設備在HJT領域的 應用,海源復材首條電鍍銅產線預計在2022年12月至2023年1月進行調試。2022 年7月,東威科技光伏電鍍銅設備速度已達6000片/h。

2. 新技術:鎢絲金剛線有效降低硅耗,滲透空間大

鎢絲金剛線:降低硅耗是推進金剛線細線化的主要邏輯。(1)降低硅耗的短期迫切 性:光伏的高景氣導致硅料產能供需錯配,疊加全球能源危機等多重因素帶來硅料 價格高企,光伏產業鏈上任何硅材料的節省技術和環節都會帶來巨大的利潤空間; (2)降低硅成本的長期必要性:切片環節的非硅成本降低已經十分有限,隆基2021 年報中披露其硅片非硅成本的同比降低幅度僅為7%,任何有助于降低硅成本的手段 勢必成為未來更重要的降本手段;(3)使用越細的金剛線,單kg硅棒能切出來的硅 片數量越多,金剛線的細線化能夠有效地降低硅耗成本。

無懼硅料降價,看好鎢絲金剛線未來的滲透空間。考慮未來每年硅料價格不斷下降 的情形,在鎢絲降價降本、鎢絲線徑細化的驅動下,鎢絲金剛線仍將保持經濟性, 且經濟性將不斷遞增。在鎢絲金剛線具備性價比的前提下,滲透節奏或超出預期: 參考金剛線替代砂漿切割的歷史,我們給出樂觀的滲透率預測。

金剛線廠商的產業鏈延伸能力,決定了三類布局路線。(1)第一類廠商:做金剛線 的同時,向上游母線環節延伸的廠商。其中美暢、原軾和恒星向碳鋼母線環節延伸, 而東尼向鎢絲母線環節延伸。(2)第二類廠商:做金剛線的同時,向下游切片環節 延伸的廠商。如高測、宇晶。(3)第三類廠商:專注做金剛線的廠商,如岱勒、三 超。

3. 新工藝:重視TOPCon主鏈,PE-Poly或成主流

TOPCon多路線并行,PE-Poly或成為主流。LPCVD、PECVD目前為市場主流。 LPCVD方式較為成熟,但是存在繞鍍、石英件損耗等問題,主要玩家為晶科、鈞達; PECVD逐步邁向成熟,但也存在爆膜等問題,主要玩家是通威、天合、沐邦等,新玩家不約而同的選擇了PE-Poly路線。 PECVD的成本預計將低于LPCVD鍍膜方式。根據沈文忠教授的數據,采用PE-Poly 的方式,成本約為0.533元/片,采用LP的方式,成本約為0.543元/片,1GW一年差 125萬元/年,隨著PECVD技術的逐步成熟,有望成為TOPCon電池技術的主流技術 路線。

4. HJT降本提效繼續,頭部玩家為最大變量

HJT降本路線明確,靜待兌現。通過薄片化、半棒半片、銀包銅等降本技術以及雙 面微晶、UV轉光膜等提效技術,HJT電池技術有望在23年和PERC電池技術打平, 如果進展順利,HJT將成為下一代電池技術的有力競爭者。目前,龍頭玩家中隆基、 通威、阿特斯、東方日升等已經擁有不同量級的HJT產線,隨著提效降本的持續進 行,其他的頭部玩家包括現有的HJT玩家,極有可能性參與或者再次加碼HJT電池技 術。

5. 鈣鈦礦崛起,疊層技術打開光伏效率天花板

隨著TOPCon、HJT、IBC等技術逐步成熟,逼近其光電轉換效率理論極限,業界開 始尋找新一代太陽能技術。硅基光伏電池技術發展歷經多代更迭,物理上逐漸逼近 了其光電轉換效率的理論極限,技術上已經進入大范圍成熟商用的階段。晶硅電池 極限效率

國產鈣鈦礦設備多技術路線,全產業鏈布局。我國企業在鈣鈦礦電池穩定性提升, 組件面積放大等方面進行了一系列技術攻關,目前走在前列的公司有杭州纖納光電, 蘇州協鑫納米等。天合光能,華能集團等企業也有所布局。日前,杭州纖納科技采 用獨立開發的溶液打印技術,率先投產了百兆瓦級別鈣鈦礦太陽能電池alpha組件產 線。alpha組件最高功率130W,尺寸全球領先,為1245×635×6.4mm,預計壽命10-25 年。蘇協鑫光電于2017年在蘇州建成一條10MW級45cm×65cm鈣鈦礦光伏組件中試 產線,目前該產品的效率已超過15%,協鑫現已啟動100MW鈣鈦礦電池量產線開始 試生產,提前布局異質結以及鈣鈦礦疊層電池生產設備。2022年6月7日,1m×2m組 件順利通過冰雹測試,進行了雙85、濕熱、LeTID等測試,并開展了前期的千瓦級 戶外應用測試。 鈣鈦礦電池原料用量少,不稀缺,其關鍵技術壁壘將建立在設備端。國產設備廠商 德滬涂膜、捷佳偉創、晟成光電、邁為股份、眾能光電等積極布局鈣鈦礦電池設備 研發。

邁為股份:HJT持續領先,帶領行業降本增效。邁為股份是HJT設備龍頭,持續發力 泛半導體領域。PERC環節,邁為股份是絲印環節龍頭,該環節市占率領先。邁為股 份前瞻布局HJT設備,目前已形成制絨清洗、非晶硅薄膜沉積、TCO制備、電極 制備4大工藝環節的整線設備,是國內HJT設備龍頭公司。光伏之外,橫向拓展顯 示、半導體行業應用,已實現OLED柔性屏激光切割設備、Mini/Micro LED晶圓設備、 半導體晶圓封裝設備等泛半導體領域的設備布局。

捷佳偉創:光伏電池片設備龍頭,TOPCon全面開花,HJT迎頭趕上。捷佳偉創是 光伏設備龍頭,全面布局新一代電池技術。捷佳偉創致力于光伏設備的研發,作為 光伏設備龍頭,已建立起轉換效率23%-24%-25%的梯隊化產品。在PERC電池設備 技術上已建立明顯領先優勢,具備PERC前后道整線供應能力。 PE-Poly優勢明顯,累計訂單已經超過100GW。新增擴產超預期,捷佳偉創具備整 線設備能力,濕法設備已實現放量,核心PECVD設備已在頭部客戶實現訂單放量, PE路線解決繞度問題,效率高產能大成本低,有望成為TOPCon主流主流;在高效 HJT環節,包括RPD系列和先進PECVD在內已具備電池設備整線交付能力。 布局半導體設備,效果已現。在光伏設備基礎上,橫向延展半導體設備領域,定增 項目6.5億元用于先進半導體清洗設備和爐管類設備研發,目前在清洗設備領域已經 取得客戶批量訂單,半導體設備有望打開捷佳偉創新增長空間。

奧特維:光伏串焊機龍頭,立足光伏組件串焊機設備,發力硅片設備、半導體設備, 電池片設備已經箭在弦上,平臺型企業已漸成形。奧特維子公司無錫松瓷獲得了宇 澤半導體約3億元的單晶爐訂單,有望充分享受下游硅片擴產的進程。此外,奧特維 獲得通富微電子的批量鋁線鍵合機訂單,打破進口壟斷。奧特維21年推出定增項目, 擬研發硼擴散設備、LPCVD設備等光伏電池片核心設備,金銅線鍵合機、倒裝芯片鍵合機等半導體設備,以及疊片機等鋰電設備。奧特維已經逐漸成為橫跨光伏組件、 硅片、電池片設備以及半導體設備、鋰電設備的平臺型公司。 受益于N型擴產,業績有望繼續高增。光注入退火爐奧特維市場地位領先,為TOPCon 標配,有望貢獻可觀業績增量;TOPCon新建產線多配新建組件線,因此公司串焊 機受益明顯。

(三)半導體設備:2.0 時代設備國產替代穿越周期,零部件國產化異軍 突起

半導體設備及零部件的國產替代均進入增長期,是能夠穿越周期的品種。半導體設 備行業的增長,來自下游晶圓廠的擴產,跟隨下游芯片需求的波動,呈現顯著的周 期性。但國產半導體設備由于市場占有率較低,還處于持續提升滲透率的階段,具 有明顯的成長屬性。同時,國產設備相對成熟后,會逐漸增加對于國產零部件的采 購,因此我們觀察到半導體國產替代2.0時代有兩個顯著的特點:國產設備增長穿越 周期,以及零部件國產替代異軍突起。

半導體設備1.0時代,國產化率從12%提升至20%。2018年,半導體設備國產化進入 1.0時代。四年中半導體設備取得了長足的進步,國產化率從12%提升至20%。重要 原因在于2019年美國BIS對于華為的限制增加了國內半導體公司的危機感,從而給 予半導體設備以驗證的機會,國產替代率加速。伴隨著設備公司營收的增長,資本 市場也給予了豐厚的回報。

半導體設備2.0時代需重點關注這些中低國產化率的設備。關注2018-2021年的數據 變化:前三類設備國產化率已較高,超過20%;涂布顯影、沉積、刻蝕設備國產化 率在15%-20%之間;剩下五類設備國產化率依然較低。

半導體設備2.0時代國產化提升關鍵在于高端工藝的突破。評判設備主要看兩個要素: 工藝和制程。在制程上,大部分設備已經能夠滿足大部分的需求,已不是約束國產 化率提升的主要因素。工藝角度,國產化率低的領域中,有大量高端工藝仍存在國 產空白,因此2.0時代提升的關鍵在于高端工藝的突破。表面上看研發進展,而根本 上取決于企業的技術能力。

半導體零部件:國產設備逐漸成熟后,增加對國產零部件的采購。以華海清科為例: 過去毛利率上升主要由產品高端化推動,2021年產品高端化基本完成后,引入國產 供應商富創精密。2019年起,華海清科產品銷量快速增長,且向高端化發展,毛利 率不斷提高。2020年,富創精密進入華海清科供應鏈,主要提供托盤軸、定子冷卻 套等機械件;2021年富創精密供應金額增加十余倍,在華海清科機械件滲透率達到 16%左右,是當前滲透率最高的客戶。

零部件國產化:成熟零部件率先受益。半導體設備零部件空間廣闊,2021年全球市 場規模達535億美元。高國產化率設備為零部件國產化帶來機遇,成熟零部件將率先 受益,包括金屬結構件和金屬工藝件,模組,以及氣體輸送系統。

半導體國產替代中,需關注的核心競爭力是研發和技術實力。因此我們需要關注各 設備廠的研發項目以及在客戶處的驗證進展。同時,半導體零部件的放量也需要常 年的技術積淀、工藝打磨,需要關注過去有較為成熟的工藝經驗、或者有客戶基礎 的國產零部件廠商。

長川科技:內生外延拓寬測試品類,SoC測試機增添發展動能。2019年起,長川科 技借助品類擴張實現營收高增長,在研的多款產品有望延續該趨勢。2021年起,國 內第一款量產SoC測試機D9000帶動高毛利的測試機占比提升,對收入和利潤貢獻 良好,與H客戶的簽約則增強盈利確定性。

富創精密:平臺化發展,零部件國產化之光。富創精密成立于2006年,作為半導體 設備零部件專用供應商,目前可提供工藝零部件、結構零部件、模組產品和氣體管 路四大類產品,在各類設備中均有市場。富創精密不斷打磨更先進制程設備的零部 件,部分已量產應用于7nm制程。2018年至2021年,富創精密營業收入從2.25億元 增長至8.43億元,CAGR達55%。 借助海外客戶積累技術經驗,開拓國內市場順利。不少零部件供應商在發展初期會 首先進入海外市場,通過供應給大客戶來快速積累技術經驗。2011年,富創精密向 國際半導體設備龍頭客戶A交付產品,并成為其合格供應商,2019-2021年客戶A貢 獻營收均超50%,但呈降低趨勢。除了客戶A,富創精密還陸續進入TEL、ASMI等 海外設備商供應鏈。2020年起,富創精密重點開拓國內市場,國內收入占比從2019 年的17%增加至2021年的40%,客戶包括北方華創、華海清科、拓荊科技等主流國 產半導體設備廠商。

(四)風電設備:高招標量下高景氣度指日可待

大型化進程加速降本。20年陸風退補之后,產業鏈通過快速的大型化 實現了風電的平價上網,從月度數據來看,進入22年下半年,5MW以上的機型逐漸 成為投標主流,而6MW以上的機型占比也在逐步上升,在下游裝機不給力的條件下, 產業鏈出現了負增長情況,因此風機產業鏈近兩年的增長并不好。 風機招標價格持續下降。大型化加速的背景下,風機價格也出現了較大幅度的 下降,最新的陸風招標價格在1600元/KW左右,相比搶裝時的4000元/KW,下降幅 度達60%,降本的背后就是大型化對成本的攤薄,主流機型已經從20年2-3MW 躍升至22年的5MW以上,實現了前所未有的降本速度,很大程度上體現了我國風電 技術進步的迅速和風電產業鏈的韌性。 風機招標量持續上升。與招標下降大幅下降的相對應的是招標量的大幅度上升,截止22年Q3末,22年我國風電招標已經達到76.3GW,已經超過了退補前的2019 年(65.2GW),22年全年招標量有望達到100GW級別,為未來幾年的風電裝機打 下堅實基礎。

陸上風機方面,國產廠商與國外廠商的代差已經急劇縮小。從各家廠商推出新機型 的情況來看,2020年之前,國產廠商與海外廠商的代差基本維持在1MW左右,Vestas 于2019年才推出6MW機型,西門子-歌美颯2022年才推出6.6MW機型,GE是2020 年推出6MW機型,國內主要廠商諸如金風科技、遠景能源、明陽智能均在2020年左 右推出6.X機型,在大型化方面已經與國外巨頭相當接近。 大型化之后,陸上風電項目的回報率已經具有相當吸引力,運營商降本的動力 有所弱化。根據中國電建集團吉林省電力勘測設計院有限公司發布的《吉林省新能 源發展趨勢與經濟性分析》,參照近期吉林省近期的工程投資和收益情況,風電項 目單位千瓦造價約5500元/KW,按上網電價0.3731元/kWh進行財務評價,3000小時 的風電利用小時數就能達到36.32%的資本金內部收益率,如果按照資本金內部收益 率8%,反算利用小時數僅為1932.01h。

風機大型化明顯加速,驅動海上風電性價比不斷提升。以廣東省為例,今年招 標的項目主流機型基本已經到10MW以上,海上風電有望復制陸上風電的降本路徑, 在平價后將通過快速的大型化來降本,增強海上風力發電的性價比。 各省密集推出海上風電規劃。除去廣東、江蘇、浙江、上海等傳統的海上風電大省 之外,山東、海南、廣西、河北(唐山)、遼寧(大連)等各省市也推出了各自的 海上風電規劃,各省推出的海上風電規劃已經超過80GW,在碳達峰碳中和 的大背景下,海上風電發展的大趨勢不會變。 明陽智能、遠景能源、電氣風電、金風科技占據海上風電主要份額。根據我們的不 完全統計,截止22年11月底,22年海上風電招標約為13.7GW,全年有望超過15GW; 其中,根據已經開標的情況,占據海上風電主要份額的分別是明陽智能(28.7%)、 遠景能源(22.9%)、電氣風電(13.7%)、金風科技(13.0%)等,海上風電整機 的盈利能力明顯優于陸上風機,相關廠商值得重點關注。

風電整機出口漸有收獲。隨著我國風機技術的不斷成熟,以及國內廠商尋找新的利 潤增長點的需要,我國風機出海的節奏開始加快,除去傳統的中東、東南亞、非洲 市場以外,22年明陽智能進入了歐洲市場(英國、意大利),說明我國風電技術逐 步獲得了風電發達國家的認可。 遠景、金風、明陽等出海走在前列。國內三巨頭同樣是出海的三巨頭,隨著中國風 機技術的不斷進步以及性價比的不斷上升,中國風電產業將有望重走中國光伏出海 的道路。

海力風電:海上塔筒&單樁龍頭。海力風電成立于2009年8月,主營業務為風電設備 零部件的研發、生產和銷售,主要產品包括風電塔筒、樁基及導管架等,產品涵蓋 2MW至5MW等市場主流規格產品以及6.45MW、8MW、10MW、12MW以上等大功 率等級產品。 多點布局,看好持續拿單能力。上半年海力風電規劃新增啟東呂四港基地、鹽城濱 海基地、山東東營基地等,各基地分布于如東、通州、啟東、濱海、東營等沿海地 區,近期布局山東乳山、海南儋州等基地,看好海力風電在江蘇、山東、海南、浙 江、廣東等海上風電大省的市場份額;公司大MW產能領先優勢明顯,隨著各省海 上風電的逐步推進,預計海力風電的產能布局將持續優化,在全國主要海上風電大 省的布局將逐步落定,進一步增強海力風電的訂單獲取能力和綜合競爭力,看好海 力在海上風電基礎領域的龍頭地位。

恒潤股份:法蘭起家,切入軸承領域開啟第二成長曲線。國內海上風電法蘭龍頭。 恒潤股份長期致力于環鍛件行業,已經與德國西門子、美國GE、美國艾默生、丹麥 維斯塔斯以及上海電氣、煙臺萬華、中廣核、中石化等世界行業巨頭展開了深度合 作,并先后獲得了西門子、GE、艾默生、中核二三建設等眾多公司優秀供應商 的榮譽稱號,恒潤股份產品涵蓋風電法蘭、風電軸承、燃氣輪機部件、核電部件、 半導體設備、壓力容器、海上油氣裝備等。 切入風電軸承領域,打開第二成長曲線。恒潤股份基于環鍛件行業的積累,向下延 伸進入軸承行業,獨立變槳已經和下游客戶簽訂大批量供應協議,并開始供貨,來 年有望貢獻可觀業績;隨著無軟帶淬火等關鍵設備的到位,恒潤股份將切入風電主 軸軸承,打開新的增長曲線。

三、短周期資產復蘇:制造業投資和消費性資產

(一)制造業迎來復蘇改善:來自宏觀與微觀的證據

從宏觀維度看,前瞻指標在好轉,且延續到2023年。企業中長期信貸增速是最重要 的觀測指標,基本代表了制造業投資的宏觀環境。與地產和基建需求不同,制造業 投資最不容易受到政策的直接刺激,是無數企業主體基于自身生產情況作出的理性 決策,而且一旦作出了新一輪資本開支計劃,會持續1-2年,而非短時間內就能停止 的。因此,制造業投資具備趨勢性和一致性。而企業中長期信貸直接表明了下游擴 產意愿,對于需求端是最貼合的前瞻指引。 宏觀上,信貸數據自21年7月以來已經連續出現收緊的趨勢,基本下降幅度保持在 30%-40%之間;22年6月以來,企業信貸數據單月同比增速大幅波動,后續的核心 觀測點在于其持續性。22年10月,三月滾動同比增速77%。

中國制造業的結構轉型: 2000 年來,我國的經濟發展經歷了三個重要的階段,分 別是粗放式發展、轉型期和新產業發展時期,核心的產業從低端制造業、基礎設施 建設,向更高技術含量的新興制造業切換。信貸刺激政策著力點,從地產轉變為新 興制造業,帶動制造業投資增速中樞在抬升。 復盤每個周期,我們都能觀察到與核心產業相關的大公司的崛起。具體來看:2010 年之前重工業制造發展,2010-2018 年以消費品制造業為主,家電汽車主導產業, 2018 年以后,高新技術制造業,或者先進制造業增速高。 中長期視角下,機械領域內一批優質的通用裝備公司有望放量,在各個細分賽道承 擔進口替代的重任。沿著主機+零部件的邏輯,我們篩選出了在產業鏈內具有相當 地位、成長潛力較大的國產設備龍頭公司。

與 5-6 年前相比,國產通用裝備的產品性能在工程師紅利的帶動下取得長足進步。 在下游需求高增長、外資龍頭擴產不足的背景下,會在短期內迎來國產化率的提升, 過往的例子可見于工程機械液壓件、風電軸承、諧波減速機等賽道。根據我們的測 算,恒立液壓 21 年挖機專用油缸的市占率突破 60%。本輪周期在景氣復蘇的同時 會伴隨著強烈的進口替代,契機就在于歐洲受到地緣沖突導致的供應能力下降,我 們會看到機器人、工控等領域國產份額的提升。 利潤率顯著改善,制造業競爭力迎來系統性提升。過去的 5 年中,我們看到通用設 備企業的盈利能力得到了顯著提升,17 年-22 年前三季度,紐威數控、國茂股份、 怡合達、海天精工等公司的凈利率分別提升了 10.78、5.20、5.79、8.37 pct,規模 和份額也在同步提升。利潤率改善的核心在于:產品力升級、規模效應帶來的成本 紅利和工程師紅利,疊加國家給予的貨幣政策和財務政策紅利,制造業競爭力迎來 了系統性的提升。

(二)工業控制:國產化率穩步提升

工控是制造業的核心,整體國產化率45%,國產化提升階段。工控產品壁壘適中, 且具有非標品屬性、下游空間足夠大。在自主可控的要求下,國內供應鏈的優勢凸 顯,是未來5年國產化替代最有前景的賽道之一。按照國產化率由低到高,依次分別 為機器人、控制層、驅動層、感知層,其核心產品包括伺服、變頻器和PLC。

伺服系統以新興產業為主,在迭代中改進。伺服電機通過實時的負反饋信號來實現 更精密的控制,在精度方面優于步進電機,在工業機器人、鋰電和光伏制造等領域 得到廣泛應用。伺服的核心零部件是驅動器、電機、編碼器,產業鏈完整的公司可 以發揮規模效應。根據MIR的數據,2021年國內交流伺服市場空間233億元,同比增 長35%。 伺服的下游以新興制造業居多,這些行業的資本開支增長較快、產品迭代快、不看 重案例、對價格敏感,推動了2021年國產伺服市占率的大幅度提升,2021年匯川技 術在交流伺服的市占率達到16%,禾川科技、無錫信捷、埃斯頓的市占率分別為3%、 2%、2%。

制造業企業在12-22年的十年間已經取得長足進步,工控產品特別是伺服系統從各個 維度看已經全面對標外資品牌,在外資產能不足的背景下,國產替代加速。 匯川技術:從執行層向軟件層拓展。匯川產品以變頻器、伺服為主,正在由驅動執 行層向控制層(PLC)、軟件層拓展,PLC已經初具成果,正在拓展工業軟件標桿 客戶,例如冶金行業的樣板點。中控技術:從控制向執行層拓展。業務主要在軟件層(MES)和控制層(DCS、PLC), 正在拓展執行層的儀表和閥門。 其余玩家:信捷電氣和雷賽智能從控制層的PLC/PC向執行層的伺服拓展,PLC搭配 伺服進行銷售;英威騰的主要產品集中在執行層。

匯川技術:工控王者,平臺化發展助力再次騰飛。匯川技術所涉及的工控產品種類 較多,但梳理一下能看到明顯的脈絡——都是對于電機的控制,所以都是從變流技 術發展出來的。所以兩方面具備規模優勢:采購/制造:采購量大,向芯片供應商簽 訂了采購協議;銷售:生產線上工控產品會配套使用,銷售多產品很方便。 借助平臺化的優勢,匯川的市場份額持續突破。根據MIR的數據2022Q3匯川技術在 國內交流伺服的市占率達到23.8%。在伺服幾個常見的評價參數編碼器分辨率、最 高響應頻率、最高轉速和過載能力方面,匯川技術已經實現了對于外資的全面對標, 技術可達性約為90-95%。

(三)機床刀具:國之重器,制造業升級與進口替代共同推動

國內刀具市場規模約400億元,作為耗材受周期影響較小。根據歐科億招股書數據, 2005年至2011年,國內刀具市場與金屬切削機床市場共同經歷了快速增長,刀具市 場規模由137億元增至400億元,年復合增長率為19%。2011年后,國內金屬切削機 床經歷產業調整,產量由2011年的86萬臺下降為2019年的42萬臺,刀具作為耗材, 受周期影響較小,消費額維持在400億元的規模。

國內領先機床廠產品覆蓋全面,五軸產品成為大趨勢。根據公開資料整理,國內領 先機床廠中以金屬切削機床為主營業務的公司產品覆蓋全面,大型龍門機床、通用 型立式機床、臥式機床均有涉及。并且大部分公司在五軸產品(高端系列)均有覆 蓋,國產五軸機床替代趨勢明顯。 根據中國機床工具工業年鑒、市場規模總量數據以及各公司披露具體產品銷售額測 算,海天精工在龍門、臥式加工中心產品具有明顯優勢;創世紀在立式加工中心占 據領先。

數控化率提升、消費占比提升帶來增長契機。根據華銳精密招股書披露,德國、美 國、日本等制造業強國的機床數控化率在60%以上,刀具消費規模為機床消費的50%。 2019年,中國金屬切削機床數控化率為38%,刀具消費額占機床消費的25%,處于 快速提升階段,但仍與發達國家存在較大差距,廣闊的提升空間為國內機床數控企 業帶來增長契機。

數控刀片首先受益。在我國刀具產品消費結構中,由于我國機械加工的機床數控化 水平較低,數控刀片占比較低。預計國內數控刀片消費將首先受益于制造業升級, 增長空間廣闊。 進口刀具金額保持穩定,占比逐漸下降。根據華銳精密招股說明書披露,中國刀具 進口規模保持在130億元左右,2015年前,進口占比有所上升,反映了下游制造業 升級,對高端產品需求增加。隨著國內包括華銳精密、歐科億在內的新興企業涌現, 國產替代啟動,進口占比由2015年的37.2%逐步下降至2019年的34.6%。

華銳精密與歐科億依靠技術先進性成為我國機床龍頭。華銳精密專注于硬質合金數 控刀片基體材料、槽型結構、精密成型和表面涂層四大領域的研究和創新,其整體 材料性能與進口產品基本一致,整體切削性能已接近或達到日韓產品水平,個別型 號產品性能開始接近歐美刀具企業同類產品的水平。歐科億擁有數控刀具、硬質合 金鋸齒刀片等產品,刀具產品在切削性能方面與日韓刀具相當,重點金屬陶瓷產品 性能對標進口高端金屬陶瓷品牌。

(四)減速機:專用與通用的機遇并存,23 年景氣度同步向上

減速機下游應用廣泛,屬于典型的順周期賽道。我國減速機主要應用于起重運輸、 水泥建材、采礦、冶金、電力等多個行業,其中起重運輸、水泥建材、采礦等行業 占比較高,分別達25%、15%、10%。 減速機可分為通用減速機和專用減速機兩大類。其中通用減速機按照產品形態可以 分為齒輪減速機、擺線針輪減速機、蝸輪蝸桿減速機(后兩者注重經濟性),比較 典型的產品包括模塊化減速機,通過不同模塊的排列組合滿足通用行業需求。專用 減速機則根據不同的行業應用進行分類,一般包括船用、冶金、風電、航空航天和 機器人專用減速機(RV&諧波減速機)

諧波減速機目前的應用集中于工業機器人和協作機器人。根據MIR的數據,21年我 國各類機器人合計銷量25.6萬臺,同比增長49.5%;22Q1-3銷量20.4萬臺,同比增 長7.2%,其中協作機器人1.4萬臺,增長25.7%。協作機器人對于諧波減速機的單機 需求數量明顯高于工業機器人,有望帶動諧波減速機的需求放量。

競爭格局較為集中,屬于小賽道、高增長。根據GGII的數據,21年我國諧波減速機 市場哈默納科的市場份額為35.5%,而國產龍頭綠的諧波份額為24.7%,相比前一年 提升3.7 pct。自從綠的諧波突破日本HD壟斷以來,國內技術呈現擴散趨勢,陸續有 一些國產品牌開始量產、占據一定市場份額,包括來福、大族等廠商。

綠的諧波:參與全球競爭,應用橫向拓展。綠的諧波產能持續擴張。根據我們的統 計,截止2021年底,國產諧波減速機公司合計產能140萬臺,其中綠的諧波作為國 產諧波減速器龍頭,未來有可能承接更多人形機器人訂單,未來產能建設是很大的 挑戰。綠的諧波當前的產能是30萬臺,是全球龍頭HD的30%。隨著未來持續擴產, 綠的諧波的諧波減速機市占率有望持續擴張。 諧波減速機的突出特征是小體積、低負載能力和高精密度,因此在非機器人領域的 高端市場有望得到應用。綠的諧波開發出了E系列和Y系列產品,其中Y系列用于機 床領域,E系列用于醫療、半導體等賽道,有望打開諧波減速機的應用邊界。

減速機全面應用于工業領域,產品種類繁多。市場格局大而分散,主要廠商包括德 國的SEW、Flender和倫茨,意大利的布雷維尼、邦飛利,日本住友等,整體集中度 較低。國內廠商以國茂股份、寧波東力、杭齒前進、杭州杰牌為主。 各行業對于減速機的需求特性不同,導致減速機的產品定制化屬性較高,產品SKU 數量較多,更加考驗公司的經營管理能力和銷售渠道。根據Wind數據,2021年國茂 股份人均產值120萬元/人,寧波東力92萬元/人,中大力德僅54萬元/人;2021年公 司綜合毛利率27%,其他同行均值為23%。 國茂股份:全能型王者,向專用和高端市場延伸。國茂股份的產品包括通用、專用 減速機兩大系列,其中通用減速機在國茂股份收入占比較高。國茂股份以國茂 品牌減速機為基本牌,以GNORD為商標面向高端市場,與SEW、弗蘭德等外資 廠商正面競爭,繼續保持在鋰電漿料攪拌減速機的領先優勢,進一步拓展鋰電輥壓 設備減速機的客戶。同時,國茂股份積極開拓專用減速機市場,向工程機械、光伏、 風電、諧波減速機等領域延伸局,子公司國茂精密目前具備諧波減速器月產約2500 臺的生產能力。 國茂股份的核心優勢在于強大的經銷商網絡,有82家A類經銷商獨家代理,與公司 共同成長;另外,國茂股份實施模塊化設計體系,集中生產、離散組裝的生產 模式,生產組織能力突出。

(五)消費類資產:疫后復蘇特征顯著,盈利能力迎來改善

1. 工具產品:美國地產受加息有所影響,工具需求無需過度悲觀

從需求端來看,美國房貸拖欠率和違約率在歷史最低水平3.64%,比2019年年底還 要低。基于這兩個指標,美國這一輪加息并不會帶來房地產的大風險,房地產最風 險性的兩個指標都處在歷史最低水平。(1)存量住房的需求:包括DIY,修理以及 其他現有住宅改善需求;(2)新建住房的需求,包括住宅與非住宅。盡管近期房屋 市場指數和新屋銷售增速有所邊際下行,但絕對量還在較高位置。工具需求波動性會小于房屋波動性,由DIY產品效應、維護需求上升,工具產品需求韌性無需擔心。 從房屋建造支出來看,疫后美國房屋建造支出增速持續保持在較高水位。2022年Q3, 房屋建造支出及私人建造支出增速有所邊際下行,但仍然保持月度10%以上的增速。 對于明年的建造支出,我們認為不必悲觀。 手工具主要是維修、維護的用途,與新屋銷售相關性不大,主要看成屋。電動工具: 建筑用途為主。電動工具與新屋銷售相關性更大。箱柜對運費和原材料的反應更明 顯,因成本中鋼材占比超70%。

2. 數碼印花:景氣度有待改善,靜待下游需求修復

數碼印花下游主要是紡織行業,受疫情影響較大,屬于后復蘇周期的消費品,當前 紡織業PPI還在快速下行中,縫紉機龍頭杰克股份的單季度收入同比增速維持低位, 因而紡織行業資本開支意愿弱。 產能擴張+產業鏈延伸。疫情對于下游行業需求影響較大,宏華數科在行業低谷期積 極擴張產能,并以數碼印花技術為依托,積極向產業鏈橫縱向延伸。

(1)產能擴張:宏華數科IPO募投產能2000套,22年定增計劃擴產3520套,預計 2027年完全達產。(2)應用領域橫向延伸:紡織行業對數碼噴印技術的綜合要求 是最高的(比如印花布較軟,不易控制),因此宏華數科憑借技術優勢在多個細分 領域布局,如建材、包裝及書刊印刷的噴印設備,擴大下游市場。(3)產業鏈縱向 延伸:宏華數科投資天津晶麗和南平藝揚兩家墨水生產企業,提高染料墨水和涂料 墨水的自產率;在下游整合方面,參股了宏華百錦,進軍家紡市場;收購德國縫制 裝備企業TEXPA,實現全產業鏈覆蓋。

四、王者歸來:長周期資產需求復蘇

(一)海工裝備:高景氣、低估值,行業景氣度底部復蘇趨勢明顯

2022年海洋油氣投資增速超陸地,率先超過疫情前水平。根據RYSTAD ENERGY 統計與預測,2022年以來,海洋投資增速達到30%左右,遠超陸地14%的增長復蘇。 從油氣投資的絕對規模來看,2022年預計海洋投資規模達到1700億美金,超過 2017-2019年均值。而陸地投資規模為3200億美金,較2017-2019年均值仍有較大 差距。 展望2023年,海洋油氣資本開支將繼續加速,陸地油氣資本開支增幅略有回落。從 石油巨頭上游油氣開發資本開支角度,2023年巴西石油、挪威石油明年仍有望保持 加速增長趨勢,整體增長較為強勁。

全球深海油氣開發桶油成本持續改善,具備開發經濟性的項目數量提升。深海是過 去三年盈虧線改善幅度較大的細分行業之一。2019年相比,絕大部分油氣供給的盈 虧線有所優化(除中東與俄羅斯陸地外),降幅區間10-15%。 全球海洋和陸地油氣開發投資結構來看,全球海洋油氣資本開支結構相對均衡。全 球海洋資本開支較為均勻,大多數地區投資開支占比處于10-20%之間。其中,亞太 地區投資最多共計302億美元,占比23.87%;俄羅斯和里海地區海油氣投資金額最 少,在24億美元,占比1.9%。

上游投資顯著加速,全球LNG產能將在2024年后迎來一輪大規模釋放。根據 Clarksons統計當前在建LNG液化場項目,全球將在2027年底前累計投放164.8百萬 噸處理量能力,預計對應增加LNG船舶配套共214艘。全球LNG產能建設周期在2022 年已經開啟,2023-2024年有望進一步加速,驅動海工裝備行業訂單高景氣持續。

海工裝備行業景氣度一般滯后油價2-3年復蘇,當前行業復蘇趨勢已經確立。海工裝 備行業屬于海洋油氣開發后周期設備,由于海洋油氣開發周期長,存量設備體量大, 復蘇進度一般滯后油價2-3年左右。全球油價自2021年進入復蘇區間后,今年下半年 我們逐步看到全球海工裝備行業景氣度復蘇趨勢逐步確立。 全球鉆井平臺日費和利用率顯著回暖。日費和利用率是觀測景氣度的關鍵指標,全 球鉆井平臺日費底部顯著回升,已經接近2015年水平;利用率角度,鉆井船利用率 達到80%,半潛式平臺利用率達到接近60%,均出現利用率顯著回暖趨勢。

海油工程:在手訂單飽滿,規模效應驅動利潤率觸底回升。海油工程背靠中海油, 亞太地區規模最大的EPCI總包商。海油工程是中海油的控股子公司,和中海油深度 綁定,海油工程來源于中海油的銷售額和中海油資本開支增速呈正相關關系。 在手訂單飽滿,人效坪效顯著回升。2022上半年海油工程新簽訂單金額同比增長 118%,根據海油工程年報,2021年公司承攬的國內海上油氣工程訂單顯著增長, 新承攬恩平15-1油田群、流花11-1/4-1油田等大型工程項目。隨著項目運行數量和場 地工作量逐漸飽滿,海油工程人均坪效顯著回升。

中海油服:油服業務盈利穩定,鉆井業務底部復蘇。中海油服背靠中海油集團,已 躋身全球領先規模的綜合型海洋油田服務供應商。中海油服是中海油控股公司,主 業包括油田技術服務與鉆井服務兩大部分,2021年收入占比分別達到49%與31%。 其中來自國內的業務收入達到246億元,占收入比約84%;來自海外業務收入占比達 到16%。 油服主業利潤率穩中有升,鉆井業務利潤率仍有較大提升空間。中海油服油服業務 毛利率穩步提升,2021年已接近30%;鉆井業務毛利率波動較大,靜待利潤率改善。 從鉆機使用情況來看,受益上游投資規模擴張,中海油服投產鉆機數量穩健攀升。 根據中海油服2022年半年報披露,公司目前投產鉆機數量為44臺,其中國內海域作 業與國際地區作業平臺數量分別為33臺/11臺,較2016年海洋油氣開發低谷時期的 18臺/5臺實現翻倍增長。此外,中海油服鉆井利用率和日費提升,共同推動盈利改 善。

迪威爾:油氣設備鍛件全球供應商,核心零部件小巨人。迪威爾深耕油氣裝備 產業鏈,主要業務涵蓋陸上井口采油樹專用件、壓裂設備專用件、深海裝備專用件、 鉆采專用件,為全球油服公司提供專業化產品和服務。 迪威爾目前已與 TechnipFMC、Schlumberger、BHGE、Weir Group、Aker Solutions 等全球大型 油氣技術服務公司建立了長期、穩定的戰略合作關系,行業地位突出。

油價上升帶來總營收回暖,公司毛利率逐步上升。2022年前3季度迪威爾實現營業 收入6.98億元,同比增長80.9%;歸母凈利潤0.99億元,同比增長254.1%。2022 年由于全球石油價格高企,使得國際油氣公司開始加大資本開支,從而增加對迪威 爾的采購訂單。同時原材料價格的下滑也使得迪威爾毛利潤大幅上漲。

(二)船舶:2023 年是船舶盈利釋放的拐點年

盡管船廠訂單飽滿,今年上半年全球造船新接單量仍可圈可點。2021年全球新造船 訂單量創近年新高,船廠排期已經相對緊張,然而2022年上半年全球新船接單量仍 然不遜于歷史均值。2022H1全球新造船接單量超過2016-2020年新船接單量均值的 50%;值得注意的是,今年上半年細分船型接單情況分化相對嚴重,箱船和LNG遠 超歷史平均值,散貨和油輪接單情況仍處低位。 新船價格指數持續上漲,創十年來新高。新接訂單旺盛背景下改善造船行業的供需 關系,推動新造船價格指數自21年起持續提升。2022年7月,全球新船價格指數同 比上漲12%,較2020年7月上漲27%,指數創10年以來新高。其中,2022年7月散貨 / 油 輪 / 集 裝 箱 船 價 指 數 分 別 同 比 上 漲 10%/13%/13% , 較 2020 年 7 月 上 漲 37%/28%/34%。

展望過去十年,新簽訂單中替代燃料船只占比加速提升。截至2022年8月,全球新 簽訂單超過50%的船已采用替代燃料或者未來具備可該轉的船舶設計,較 2020-2021年提升近一倍。

21年新增造船訂單爆發式增長。根據克拉克森數據統計,2022年10月新增訂單(統 計口徑為大于1000總噸的船舶)656.1萬dwt,同比下滑10.57%,1-10月累計同比下 滑47.51%;9月訂單金額12.4億美元,同比增長80%,1-10月累計同比下降4.12%。 2021年1-12月累計新增訂單(統計口徑為大于1000總噸的船舶)12303萬載重噸, 同比增長81.66%;1-12月新增訂單金額合計1096.26億美元,同比增長117%。 本輪集裝箱船運價與集裝箱船新增訂單皆達到了歷史高點,油運價格已明顯提升, 油船新訂單有望接力。2021年,在全球受疫情的影響嚴重而中國產業鏈逐漸恢復的 背景下,集裝箱運輸景氣度驟升,集運價格暴漲,帶動21年集裝箱船訂單達到歷史 高點;而油輪與散貨訂單當前仍然處于偏底部位置,當前油運景氣度已有明顯提升, 而新增訂單尚未恢復,未來油船新增訂單有望接力集裝箱船。

船隊平均年齡的增長,更新換代需求涌現。根據Clarkson,全球船隊的平均服役周 期達到2005年來的歷史高點,為21.9年,若按20年的平均船舶服役年限來看,當前 部分船舶處于超期服役狀態,更新需求涌現。 按運力情況來看,當前已有8%的船隊處于超期服役狀態。根據Clarkson,按艘數, 已有34%的船舶處于超期服役狀態(早期建造的船隊載重噸規模相對較小,因此艘 數較多而載重噸比重占比相對較小),按運力來看8%的船舶的船齡已超過20年。 長期來看,底層要素為更新替換周期來臨。5年內有14%的運力面臨更新替換。當前 約14%的船舶將需要在5年內實現更新替換。已服役10-15年的運力占比29%,屬于 偏高水平。

造船產能嚴重收縮,未來頭部機會更明顯。船廠產能看,造船行業龍頭集中加速整 合CR5達到50%,產能持續去化。上一輪周期是中國造船廠的擴張,數量從65家上 升至428家,當前活躍船廠數量已經回落至130家以下,日韓船廠變化不大。這一輪 周期,中國土地、人力成本上漲后,大幅擴船廠產能的概率較低,產能向東南亞轉 移的難度較大,預計景氣周期盈利能力以及持續性好于上一輪,頭部造船廠利潤有 望創新高。這一輪周期,中國土地、人力成本上漲后,大幅擴船廠產能的概率較低, 產能向東南亞轉移的難度較大,預計景氣周期盈利能力以及持續性好于上一輪,頭 部造船廠利潤有望創新高。

(三)工程機械:國內需求弱改善,磨底進程仍持續

1.工程機械:主機廠持續布局,2023年繼續重視出口

銷量端邊際改善已現,23年龍頭公司復蘇在即。22年10月,挖機銷量同比增長8%, 實現連續4個月的正向增長,需求測邊際改善。展望明年——(1)國內:在2021年 內銷下滑40%的情況下,內銷低基數已經出現,盡管對地產端的預期不高,但明年 內銷不必悲觀,預計內銷增速在-10%至10%的區間。(2)海外:2021年出口較為 強勢,預計明年的出口會有分化,更加凸顯α屬性,即市占率的提升(低市占率下, 市占率的提升會強于對某特定地區需求的擔憂)。 開工端:根據小松開工小時數,國內的開工也呈現弱復蘇情況,預計開工將隨著資 金面改善有所修復。

主機廠持續布局,2023年繼續重視出口。22年出口平抑了內銷下行波動,年度出口 臺數達11萬臺。2018年前,出口銷量占比在國內占比僅為10%左右;2021年這一比 例達到20%。2022M1-5挖機出口占比達35%。 其中22M9挖機出口量達1.07萬臺, 單月出口達歷史最高值,且首次超越內銷。從地區看,東南亞、拉美、北美景氣度 均較高。

對明年出口的展望:國內主機廠均持續布局海外業務,明年的挖機出口仍將保持增 長,不同主機廠增速或將有分化。重視出口對營收及利潤的改善,若明年內銷仍是 弱復蘇震蕩,或將出現月度出口持續大于內銷的情況。 從卡特的銷量數據及小松的開工情況看各地區景氣度:從卡特季度銷量看,拉美持 續保持高增,北美景氣度尚可;從小松各地區開工情況看, 東南亞、拉美及北美挖 機開工增長較為可觀。印尼的月度開工小時數穩定在150-200小時,且仍處于正增長。

預計2023上半年總銷量仍將持續正增長,因國內較低的銷量基數存在。若明年的內 銷端,有政策推動或者資金端落地良好,估值及業績均有修復空間。 預計明年的主機廠盈利能力有所修復。(1)銷量結構端:以三一為例,更重視中大 挖的銷售,更重視與代理商的良性合作;(2)原材料成本及海運費:對于明年,原 材料及海運費,都不會貢獻負向的成本壓力;(3)銷售地區:預計海外市場的銷量 仍將穩健增長,海外挖機的毛利率高于國內,且規模效應仍將提升海外的毛利率。 (4)研發及銷售投入:預計剛性的費用支出,將隨著明年營收規模回暖,拖累程度 有所改善。 三一重工:α重要性更高,會強于地區景氣度的影響。三一重工的出口總結:(1) 從地區看:三一在亞澳、歐洲、美洲相對均勻,且在歐洲出口絕對額較高。(2)從 機型看:三一出口的一半來自于挖掘機,核心產品優勢明顯。 盈利能力有望隨著出海進一步提升。明年主機廠出海毛利率將進一步提升,原因包 括(1)海運費的下降;(2)規模效應的拉動。 展望三一明年出口:2020年,海外市場挖機銷量約1.09萬臺,同比增速達30%+; 截至22H1,三一海外市場挖機市占率接近8%。2020年三一海外收入占比不足15%, 2022H1海外收入占比已達41%。判斷三一重工明年在歐美市場的市占率提升,帶來 的正向貢獻較大,會高于部分地區β邊際下行的壓制。

恒立液壓:下行期穩健過渡,明年的非挖板塊值得期待。22Q3,恒立液壓收入和利 潤實現連續三個季度同比下滑后的首次正增長。收入增速轉正是較為積極的信號, 且非挖產品的收入占比在提升,平抑了工程機械下行期的收入波動。恒立液壓在高 機領域成果顯著,行走馬達和閉式泵實現高速增長。 海外市場:墨西哥工廠穩步推進,中長期的新品可期。墨西哥建可以分散產能限制, 且可以近距離服務北美客戶,到卡特的總部只要三個小時的車程。當地經營本地化 作業之后進口美國的關稅也會大幅的降低,降低的關稅來讓利給部分客戶,可以更 好的提升恒立液壓產品的競爭力。恒立液壓在歐洲還有海工海事、海上風電、農機 等板塊的核心客戶。恒立液壓持續拓展新產品,電缸及滾珠絲杠等產品可期。

2. 高空作業平臺:空間廣闊,疫后復蘇特征顯著

租賃市場空間百億美元,歐美地區自2020年開始,疫后復蘇特征顯著。根據IPAF 數據,2021年美國租賃市場規模約為120億美元,歐洲約為30億歐元。中國2021年 市場空間為110億元,仍有較大成長空間。 (1)美國:規模最大的市場,大型租賃商多,2020年疫情影響后,租賃市場處于 機器供不應求的狀態,2021年整體租金收入同比增速達到15%。預計美國租賃公司 未來幾年會專注于設備更新而非規模擴張,規模保持穩健增長。 (2)歐洲:歐洲市場規模相對穩定,2011-2021年市場空間CAGR僅為1.8%,呈現 出更明顯的替換需求特征,疫后增速有所回升。 (3)中國:因設備數量快速擴容,AWP滲透率快速提升,2018-2021年國內市場空 間增速達35.3%,預計增速將隨基數增加而放緩。

持續增長的積壓訂單反映了自疫情以來高空作業平臺市場需求保持強勁。目前海外 企業交貨周期較長,AWP處于供不應求的狀態,預計23年仍將持續。從Terex的報 表看,2020年Q3開始,公司收入和利率開始修復,訂單積壓量金額自2020年Q4以 來持續增長,2022年Q3達到27億美元,訂單積壓超過了1年營收。 美國萬億基建法案出臺有望支撐高空作業平臺市場需求。

浙江鼎力:產能飽滿,產品領先于國內競對,率先享受海外市場紅利。浙江鼎力近 年產量快速增長,臂式及剪叉增量均較快。產能利用率常年超過90%,僅2020年疫 情影響下,低于90%。近年庫存數量有所增長,在2020年有所加速,主要系疫情期 間的增長。從產能來看,浙江鼎力剪叉產能突破5萬臺,臂式產能超過4000臺。未 來工廠產能爬坡中,高米數設備產能增加。

浙江鼎力是為數不多的高空平臺出海企業,明年有望迎來海外量價齊升。21年 浙江鼎力境外銷售收入19.79億元,同比增長149.4%,收入占比達43.8%,較20年 提升12.2pct。22H1,浙江鼎力境外收入16.79億元,同比增長71.9%,占比已達58.4%, 較2021年提升14.6pct。公司的海外市場份額,高于國內其他高空作業機械廠商。預 計明年境外收入占比將超過60%。結構端變動有望拉動毛利率進一步向上。海運費 下行后,海外市場毛利率將進一步提升。

(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)

精選報告來源:【未來智庫】。

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